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核心要点

Cummins是全球领先的动力设备制造商，也是氢能源领域的先行者，产业布局持续扩大。公司通过研发和收购走在氢燃料电池和电解水制氢等方面的行业前列，完成了氢能业务的整合并紧跟市场高速发展及技术更新迭代的节奏，既可提供碱性和PEM电解水制氢设备，也具有完整的一体化动力链能力和经验，可提供合适的氢动力解决方案，2022年新能源营收同比增长70.69%，实现大幅上升。

营业收入稳定增长，电解槽业务扩张迅速。2022年公司营收为280.74亿美元，同比增长16.89%，主营业务为发动机、部件、分销、动力系统和新能源，营收占比分别为39%、34%、32%、18%，均较为稳定；新能源营收同比增长70.69%至1.98亿美元，实现大幅上升，积极布局电解槽等新能源领域，公司2019年收购燃料电池及制氢技术公司Hydrogenics（水吉能），股份占比81%，拥有了PEM和碱性水电解制氢技术，大力推广电解槽业务，目前电解槽产能600MW左右，2022年起计划电解槽每年扩产500MW，直至达到1GW，。

新能源EBITDA利润率收窄，持续大力投入研发。2022年公司新能源EBITDA利润率为-171.72%，2021/2020/2019年分别为-192.24%/-238.89%/-392.11%，相较2018年-1285.71%的EBITDA利润率，亏损大幅收窄，主要原因系新能源部门由前电动动力事业部和氢能源业务于2019年合并成立，目前正处于技术商业化的早期阶段。公司致力于开发电解槽、系统以及相关组件，研发投入持续上升，2022年研发费用为12亿美元，同比上升9.09%，确保技术迭代更新。

投资逻辑

能源转型背景下，欧洲、美国、日本等海外国家及地区针对其绿氢目标规划了涵盖补贴、免税等多维扶持政策，绿氢产业将进入实质性的高速发展阶段，2022年海外龙头电解槽产能和订单规模普涨翻倍、业绩亏损收窄，公司积极布局并拓展氢能业务，预计在未来绿氢需求量高增的大背景下，电解水制氢设备出货量将有望快速提升并实现盈利，建议持续关注公司及其反馈的氢能行业情况。

风险提示

下游需求不及预期；研发和制氢项目建设周期不及预期；汇率波动风险。